Qu’en est-il exactement et quel est notre point de vue ?

Comme attendu, l’inflation aux États- Unis s’est reprise en avril, mais de façon beaucoup plus importante qu’anticipée. En effet l’indice sous-jacent (i.e. hors alimentation et énergie) a progressé de 0,9 % en glissement mensuel, une hausse trois fois plus importante que la prévision du consensus. L’inflation est ainsi remontée à 4,2 % en avril (en glissement annuel) contre 3,6 % attendue et contre 2,6 % en mars.

Comment expliquer cette hausse ?

Nous soulignerons

• Des effets de base très importants par rapport à 2020 bien sûr. Le confinement de l’économie s’était alors traduit par un effondrement de l’activité et un fort recul, notamment des prix des matières premières (ainsi le pétrole avait atteint 27 $ en avril 2020 contre 68 $ actuellement).
• L’impact de la réouverture dans les secteurs les plus affectés par la pandémie à la suite de l’amélioration de la situation sanitaire et du redémarrage économique qui s’intensifie (on note ainsi des tensions dans les transports ou l’hôtellerie par exemple).
• L’impact de la hausse des coûts de production et des contraintes d’approvisionnement (avec l’allongement des délais de livraisons ou la pénurie de certains composants tel que les semi-conducteurs).
• Le soutien important, à la consommation, des plans d’aides aux ménages américains (plus de 380 Md$ d’aides ont été versés depuis la mi-mars) dans un contexte d’offre réduite.

Néanmoins, nous considérons que la plupart de ces effets sont temporaires et devraient progressivement se dissiper alors qu’il existe suffisamment de capacités dans l’économie pour répondre à l’offre, à quelques rares exceptions près, et que les tensions d’approvisionnement se réduisent. La normalisation de la situation sanitaire, la réouverture physique des écoles et la diminution des allocations devraient permettre le retour progressif des Américains sur le marché du travail et donc réduire les difficultés de recrutement et les pressions salariales observées dans certains secteurs.

C’est pourquoi, même si nous restons vigilants, nous estimons que l’inflation devrait atteindre un pic en mai (à 4,7 %) puis reculer graduellement au cours des mois suivants pour passer en dessous de 2 % en 2022 (après +3,4 % en 2021). Selon nous, il ne faut donc pas tirer de conclusion hâtive quant à un changement de politique de la Fed.

Dans ce contexte, à court terme, les marchés peuvent connaître une certaine volatilité tant que la banque centrale américaine n’aura pas clarifié ses intentions ou que les données économiques montreront moins de pressions inflationnistes. À plus long terme ils devraient continuer de bénéficier de la combinaison d’une solide croissance économique et du rebond important des résultats des entreprises.

Le 6 avril, l’administration a mis à jour sa base BOFIP (Bulletin officiel des Finances publiques) concernant le dispositif Dutreil tel qu’il résulte de la loi de finances pour 2019 et des dernières jurisprudences (arrêts du Conseil d’État et de la Cour de cassation). Ces nouveaux commentaires sont en consultation publique jusqu’au 6 juin (BOI-ENR-DMTG-10-20-40).

Un des principaux points d’achoppement qui a retenu l’attention de tous les praticiens du droit concerne la nouvelle obligation qui est introduite par l’administration concernant la fonction de direction après la transmission. Celle-ci ne peut être exercée par le donateur qu’à la condition qu’il continue de détenir des titres de cette société soumis à un engagement de conservation et demeure à ce titre associé d’un engagement collectif. Dès lors que l’ensemble des titres soumis à engagement a été transmis, la direction de la société doit être assurée par l’un des héritiers, légataires ou donataires. Ainsi, dans l’hypothèse courante où les donataires n’auraient pas les capacités (enfants mineurs, étudiants…) d’assurer cette fonction de direction après la transmission, la nouvelle position ubuesque de l’administration oblige d’une part, à ce que le donateur conserve une partie de ces titres sur lesquels porte le pacte Dutreil et d’autre part, à prolonger l’engagement collectif de conservation de trois années après la transmission. Trois années durant lesquelles la condition portant sur la fonction de direction pourra être validée. À l’issue de ces trois ans, les donataires devront respecter un engagement individuel de conservation de quatre années supplémentaires.

Dans le cas d’un engagement collectif réputé acquis, l’administration pousse son raisonnement encore plus loin puisqu’elle exclut tout simplement la possibilité pour le donateur de pouvoir assurer toute fonction de direction au sien de la société cible après la transmission.

La notion d’engagement collectif de conservation (ECC) est complétée par celle d’engagement unilatéral de conservation (EUC) quand le pacte Dutreil peut être signé par un seul associé. Mais dans le cas de société interposé, l’administration empêche de signer un pacte unilatéral sur une filiale détenue à 100 % puisqu’elle exige désormais que la personne physique donatrice soit également associée de la filiale pour signer le pacte. Cette situation écarte de fait toutes les filiales unipersonnelles SASU, EURL, SARLU du régime de faveur.

Enfin, parmi les nombreuses dispositions nouvelles prises par l’administration, cette dernière admet qu’un changement d’activité au sein de la société soit possible pendant la durée de l’engagement collectif. Mais ce changement est possible à la condition que l’activité nouvelle soit exercée immédiatement après ou concomitamment avec l’ancienne et revêt une nature industrielle, commerciale (…).

Pour autant, de nombreux commentaires sont les bienvenus pour le patricien et permettent de donner un cadre plus structuré et sécurisant aux opérations de transmission.

C’est tout particulièrement le cas s’agissant des sociétés ayant une activité mixte et des sociétés holding animatrices. 

Le Conseil d’État avait annulé les précédents commentaires de l’administration sur les règles d’appréciation de la prépondérance de l’activité principale de la société (arrêt du 23 janvier 2020). L’administration précise désormais que, à titre de règle pratique, il est admis qu’une société exerce une activité industrielle, commerciale, (…) de façon prépondérante lorsque le chiffre d’affaires procuré par cette activité représente au moins 50 % du montant de son chiffre d’affaires total et que la valeur vénale de l’actif brut immobilisé et circulant affecté à cette activité représente au moins 50 % de la valeur vénale de son actif brut total (BOI-ENRDMTG- 10-20-40-10 no 20).

Quelques mois plus tard, la Cour de cassation a précisé que la prépondérance et le caractère animateur d’un groupe pour les sociétés holdings animatrices devaient être analysés au regard d’un faisceau d’indices dépendant de la nature de l’activité et des conditions de son exercice par la société. L’administration précise donc que le caractère principal de l’activité d’animation de groupe d’une société holding doit être retenu notamment lorsque la valeur vénale, au jour du fait générateur de l’imposition, des titres de ses filiales exerçant une activité commerciale, industrielle, artisanale, agricole ou libérale représente plus de la moitié de son actif total.

Le caractère animateur d’une société holding doit s’apprécier au moment de la conclusion du pacte Dutreil et doit être satisfait jusqu’au terme des engagements collectifs et individuels.

En pratique, les commentaires de l’administration faisant l’objet d’une consultation publique, ils sont « provisoires ». Pour autant, l’ancienne doctrine (BOFIP datant de 2014) est rapportée depuis le 6 avril. En conséquence, elle reste opposable pour les transmissions opérées avant le 6 avril. À compter de cette date, c’est cette nouvelle doctrine de l’administration qui est désormais opposable jusqu’à son éventuelle révision.

Gageons que l’administration prête une oreille attentive et bienveillante aux nombreuses objections déjà relevées et réécrive une doctrine plus en adéquation avec les intentions du législateur.

Certains chiffres américains récents ont renforcé les inquiétudes des marchés concernant l’inflation, tandis que d’autres publications offrent des signaux mitigés quant à la composition de l’activité économique.

Que doivent faire les investisseurs ?

Nous continuons de penser que les pressions inflationnistes devraient être temporaires et que la Fed devrait maintenir ses taux inchangés. Mais, alors que les marchés tentent de déterminer le niveau et le moment où l’inflation va monter en flèche, les publications de données seront suivies avec attention, entraînant des hausses et des baisses du sentiment du marché. Notre vision « faible mais volatile » des rendements des bons Trésor reste donc d‘actualité, soutenant le crédit et les obligations émergentes, mais nous gérons la duration. Nous sommes également surpondérés sur les valeurs financières et continuons de prôner la diversification des portefeuilles vers un biais plus cyclique.

En ce qui concerne les moteurs de l’activité, les données vont naturellement connaître des variations à la suite de la réouverture de l’économie. Cependant la reprise cyclique se traduit par un essor de la consommation et par une demande de services particulièrement soutenue. Nous estimons que les entreprises qui ciblent la demande des consommateurs devraient bien performer.

Nous maintenons notre surpondération sur les actifs plus risqués, notamment les actions, le crédit et les obligations des marchés émergents.

Malgré des chiffres plus erratiques aux États-Unis récemment (emploi non agricole décevant, forte hausse de l’inflation et ventes au détail plus faibles que prévu), nous pensons que les marchés devraient continuer à être soutenus par une combinaison favorable de croissance économique solide, des bénéfices en hausse, et des politiques accommodantes des banques centrales.

L’inflation américaine restera sur le devant de la scène pour l’instant, avec une inflation globale à 4,2 %. La hausse de l’indice des prix à la consommation (IPC) d’avril est principalement due aux effets de base sur les prix du pétrole, à la hausse des prix des voitures d’occasion et à la hausse des salaires dans le secteur des loisirs et de l’hôtellerie. Ces facteurs moins attendus amènent les investisseurs à se demander quelle sera le point culminant de l’inflation suite à la réouverture de l’économie. Nous restons convaincus que la plupart de ces effets sont temporaires, dans la mesure où il y a suffisamment de capacités de production pour augmenter l’offre (les semi-conducteurs constituant une exception importante). Dès que les goulets d’étranglement seront éliminés et que les effets de base sur les prix du pétrole s’estomperont, l’inflation devrait diminuer.

Cela cadre bien avec notre anticipation de taux obligataires bas mais volatils. Les marchés intègrent désormais une normalisation de la politique monétaire de la Fed à la fin 2022 et deux autres hausses de taux en 2023. Ces anticipations sont probablement excessives, ce qui devrait alléger la pression haussière potentielle sur les taux. Jusqu’à ce que la Fed clarifie à nouveau sa politique, ou que les données soulignent un ralentissement de l’inflation, nous pourrions assister à plus de volatilité sur les marchés obligataires, actions et des changes.

Nous traitons ce problème en maintenant la duration des portefeuilles obligataires à un niveau modéré.

Dans l’ensemble, nos préférences sectorielles restent clairement cycliques mais nous concentrons davantage notre attention sur le processus de réouverture des économies et de reprise de la consommation.

Les ventes au détail pour avril ont déçu, mais elles ont suivi les chiffres très solides du mois de mars, montrant que le consommateur est désormais le principal moteur de la croissance économique. S’il y a de nouvelles surprises à la hausse de l’inflation, elles pourraient bien provenir de la demande des consommateurs.

Les valeurs cycliques de consommation constituent une bonne couverture contre ce risque.

En revanche, les valeurs technologiques et les valeurs de croissance pourraient continuer de sous-performer ces jours-ci en dépit de publications solides. Dans cette logique nous diminuons légèrement notre exposition aux valeurs technologiques, tout en se concentrant sur les entreprises ayant de bons fondamentaux et répondant aux défis structurels actuels.