En décembre dernier, nous écrivions « l’inflation est la clé du scénario économique pour les trimestres à venir. Si elle reste contenue, les économies auront retrouvé leur trajectoire de croissance antérieure à la pandémie. Si l’inflation s’installe, la situation inédite d’hyperliquidité créée par les politiques monétaires non conventionnelles des grandes banques centrales peut se transformer en cauchemar ». Le conflit russo-ukrainien crée un choc exogène d’inflation qui remet en question notre conclusion de l’époque.
La recrudescence des risques géopolitiques a entraîné un retour de la volatilité sur les marchés financiers. L’inflation est repartie à la hausse et souligne plus que jamais la nécessité d’accélérer la transition énergétique et de diversifier nos sources d’approvisionnement.
La COP 26 a d’ailleurs souligné l’importance de renforcer nos efforts dans la lutte contre le réchauffement climatique. Dès octobre 2020, HSBC annonçait son ambition d’atteindre la neutralité carbone à horizon 2050 sur ses financements et ses investissements et se fixait un horizon 2030 sur son empreinte opérationnelle. Notre rapport annuel 2021 témoigne de l’engagement de HSBC à contribuer au verdissement de l’économie.
Nous considérons la transition mondiale nette zéro comme une occasion, non seulement de démontrer nos valeurs en mettant en place des actions tangibles, mais également en créant de la valeur pour nos clients, nos actionnaires et nos collaborateurs tout en respectant des normes élevées de gouvernance. Conformément à notre approche ESG, HSBC s’est engagé à fournir entre 750 et 1 000 milliards de dollars de financement et d’investissements durables d’ici à 2030. MSCI a récemment amélioré la notation ESG de HSBC, de BBB à AA en moyenne.
Dans le cadre de notre Banque Privée, cet engagement en faveur du développement durable se traduit par la disponibilité de multiples solutions d’investissement oeuvrant en ce sens :
- Nos nouveaux mandats de gestion « CMS Sustainable » qui permettent d’atteindre un profil de risque donné avec des supports ESG.
- Une palette étoffée de fonds thématiques sur la transition énergétique, la défense de l’environnement ou la biodiversité.
- Des "placements à impact" avec comme objectif majeur de faire une différence
Selon une enquête HSBC produite en 2021, 61 % des émetteurs et investisseurs des marchés de capitaux affirment que leur sentiment de responsabilité envers la société a évolué, et s’estiment plus conscients et plus déterminés à avoir un impact positif. Nous avons observé une croissance de 100 % des actifs durables au premier semestre 2021 par rapport à la même période en 2020, ce qui reflète largement les intérêts de nos clients.
Nos équipes sont présentes pour vous guider dans cette année de transformation, de nouveaux défis et d’opportunités.
Choc de l’offre
La Russie et l’Ukraine représentent environ 25 % des exportations mondiales de blé et de palladium, près de 15 % du charbon et du maïs, plus de 10 % du nickel, des engrais et du pétrole brut et à peine moins de 10 % des exportations mondiales d’aluminium, de gaz naturel et de bois. L’interruption brutale de l’accès à la plupart de ces ressources crée un effet rareté dans d’innombrables chaînes d’approvisionnement. Le corollaire immédiat est une forte progression des prix. Ces hausses de coût se transmettent ensuite aux prix de vente et, en l’absence de hausse proportionnée des salaires, elles représentent une baisse du pouvoir d’achat, une baisse de la consommation et une baisse de la croissance économique.
Hausse de l’inflation, baisse de la croissance économique
De ce fait, nos économistes ont révisé leurs perspectives en matière d’inflation et de croissance économique :
- Au niveau mondial, la croissance économique anticipée passe de 4,1 % à 3,5 % pour l’année 2022 et de 3,2 % à 2,9 % pour 2023 avec une inflation attendue qui bondit de 4,6 % à 6,5 % en 2022 pour redescendre à 4,2 % en 2023.
- Pour les États-Unis, la croissance attendue est désormais de 3,4 % en 2022 et 2,1 % en 2023 avec une inflation de 6,9 % qui redescend à 3,1 % en 2023.
- La zone euro, très dépendante de la Russie pour son approvisionnement en énergie, est touchée de plein fouet avec une inflation attendue à 6,5 % en 2022 (contre 2,9 %) et 2,8 % en 2023. Cela provoque un ralentissement marqué de la croissance désormais anticipée à 2,6 % en 2022 et 1,8 % en 2023 alors que nous prévoyions en début d’année 3,8 % en 2022 et 2,2 % en 2023.
De nombreuses incertitudes
Ces chiffres ne constituent qu’une première estimation. En effet, l’impact des sanctions à l’encontre de la Russie est difficile à évaluer, ce d’autant que la dépendance vis-à-vis des ressources russes et ukrainiennes semble interdire à court terme de les appliquer de manière universelle. La possibilité et le timing d’une résolution diplomatique sont incertains. Une telle résolution entraînerait de plus un abandon au moins partiel des sanctions, impossible à évaluer aujourd’hui. Les cours d’équilibre des matières premières dont l’approvisionnement est perturbé par le conflit sont difficiles à anticiper… La réponse à ces interrogations est cruciale pour la croissance économique.
Nous invitons à la prudence
Il convient de trouver des réponses nouvelles pour limiter le ralentissement économique causé par cette crise. Les impacts en seront en outre très disparates, et certains intervenants bénéficieront des événements : la hausse des cours et la réorganisation des schémas d’approvisionnement sont positives pour les pays producteurs de matière première, le secteur militaire va connaître un afflux de commandes… Nous sommes confiants dans la capacité du système à absorber cette crise qui ne remet pas en cause l’attractivité et la pertinence des placements financiers. À court terme nous considérons néanmoins que le niveau d’incertitude est imparfaitement reflété dans la valorisation des marchés financiers et nous avons réduit de manière tactique nos expositions dans les portefeuilles.
Dans la continuité de la précédente Lettre financière qui nous avait permis de faire le point sur les principales évolutions de la position de l’administration fiscale sur le pacte Dutreil au travers de la mise à jour de ses commentaires, nous revenons sur un récent arrêt de la cour d’appel de Douai. Cet arrêt du 17 mars nous rappelle que dans le cadre d’un pacte Dutreil avec un engagement collectif réputé acquis, un des donataires doit assumer une fonction de direction mais que rien ne s’oppose à un exercice conjoint avec le donateur.
Pour rappel, l’article 787 B du Code général des impôts dispose que les droits de transmission portant sur des parts ou actions de sociétés commerciales, industrielles (…) et soumises à un engagement collectif de conservation sont exonérés à concurrence de 75 % sous réserve du respect de certaines conditions.
Une de ces conditions est que l’un des associés signataires de l’engagement collectif ou l’un des héritiers ou donataires exerce une fonction de direction pendant la durée de cet engagement et les trois ans qui suivent la transmission.
Dans certaines situations, l’engagement collectif peut être « réputé acquis ». Dès lors qu’aucun engagement collectif n’a été effectivement pris entre les associés donateurs, il n’est pas possible pour l’un d’eux d’assumer la fonction de direction pendant les trois années qui suivent la transmission. Le gouvernement avait déjà précisé (réponse Moreau en date du 7 mars 2017) que l’exonération partielle ne pouvait pas s’appliquer si le donateur assurait la fonction de dirigeant de la société postérieurement à la transmission.
L’administration avait intégré cette réponse dans ses commentaires provisoires du 6 avril 2021 en ajoutant qu’une codirection entre donateur et donataire était impossible.
Dans l’arrêt précité, la cour d’appel de Douai rappelle que, dans le cadre d’un engagement réputé acquis, l’exercice d’une fonction de direction à compter de la transmission ne peut pas être assuré par le donateur. Mais que pour autant, dans cette situation, rien ne s’oppose à un exercice conjoint du donataire et du donateur des fonctions de direction.
Dans le cas d’espèce, les demandeurs ont vu leur demande de décharge des droits supplémentaires rejetée puisque seul le donateur avait assuré la direction de la société ; les donateurs n’ayant eu aucune fonction à la suite de la transmission des titres. Le régime d’exonération partielle Dutreil ne pouvait donc s’appliquer.
Rappelons que l’administration avait modifié fin décembre 2021 ses commentaires en précisant expressément qu’une codirection est possible entre donataire et donateur.
EY prix de l’Entrepreneur de l’Année
En 2022, nous célébrons les 30 ans du prix de l’Entrepreneur EY dont HSBC est partenaire. Ce prix est l’occasion de mettre en avant les femmes et hommes, dirigeant(e)s d’ETI, PME ou start-up dont l’engagement humain, sociétal est associé à un modèle économique pérenne.
Cinq prix seront décernés lors de la cérémonie nationale qui se tiendra en octobre prochain.
Outre le prestigieux prix de l’Entrepreneur de l’Année, sera également récompensée la « Scale-up » de l’année (potentiellement future licorne tricolore) ou encore « l’Engagement sociétal ».
Source : Arrêt de la cour d’appel de Douai du 17 mars 2022, n° 20/02264
Les banques centrales, les économistes et les stratégistes de marchés ont tous dû ajuster leurs prévisions d’inflation en révisant à la hausse le pic attendu, en décalant dans le temps la date de ce pic et en prévoyant dorénavant un retour à la normale qui sera plus progressif. Avec des anticipations moyennes bien au-dessus de 2 % pour les cinq prochaines années, il est primordial que les banques centrales prennent le problème à bras-le-corps afin d’éviter l’entrée dans une spirale inflationniste qui s’autoentretiendrait.
La Fed a agi en mars en augmentant son taux directeur et en signalant que six autres augmentations pourraient avoir lieu cette année – ce qui correspond à nos prévisions. De plus, lorsque la Fed commencera à réduire la taille de son bilan (probablement en mai ou juin) nous nous attendons à une baisse du bilan de 1 000 milliards pour la première année.
La Banque d’Angleterre est plus modérée mais a encore augmenté ses taux ce mois-ci ; nous prévoyons deux nouvelles hausses cette année. En revanche, une seule hausse est attendue dans la zone euro.
Les prix des matières premières ont déjà fortement progressé et nous prévoyons un prix du baril moyen de 120 USD au deuxième trimestre. Nous pensons aussi que les tensions diminueront en cours d’année et que le baril devrait redescendre aux alentours de 105 USD.
Les cours des métaux devraient être soutenus par les dépenses en infrastructures – dépenses qui sont pour partie liées à la transition énergétique, qui demande une grande quantité de métaux. Les craintes sur l’approvisionnement poussent aussi les prix à la hausse.
Les implications sont nombreuses, avec une inflation américaine qui dépasse maintenant 8 % en rythme annualisé. Nous revenons progressivement vers les obligations liées à l’inflation, en particulier aux États-Unis (TIPS) où nous pensons qu’elles surperformeront les US Treasury.
Nous apprécions les métaux précieux, mais aussi les devises des pays exportateurs (Australie, Nouvelle-Zélande, Canada), ainsi que les marchés boursiers de certains de ces pays (Canada et Brésil). Nous pensons qu’il est aussi judicieux de garder une exposition au secteur de l’énergie dans son ensemble et de renforcer les investissements autour du thème de la transition énergétique.
Une croissance qui ralentit, mais pas de récession en vue
Bien que l’inflation élevée soit un problème et pèse sur le revenu disponible, nous ne pensons pas que le scénario de stagflation (inflation + croissance molle) devienne central. Nous pensons que les principales régions économiques n’entreront pas en récession ; et c’est ce qui a permis aux marchés financiers de fortement rebondir depuis le 15 mars.
La consommation reste orientée à la hausse, les entreprises ont toujours besoin de renouveler leurs inventaires et les dépenses d’infrastructure (en particulier dans l’énergie) devraient permettre d’étendre le cycle de croissance.
Ainsi nous pensons qu’il est important, au sein des portefeuilles actions, d’équilibrer les valeurs défensives et les valeurs cycliques ; mais détenir trop de valeurs défensives pourrait être une mauvaise option. Qu’elles soient défensives ou cycliques, nous nous concentrons sur les valeurs de qualité et sur celles qui distribuent des dividendes élevés de façon stable.
Un point sur les marchés actions chinois
Les marchés actions chinois ont récemment été très volatils ; une forte correction a été suivie d’un rebond tout aussi fort. L’une des principales raisons est à aller chercher du côté des États-Unis qui menacent de « dé-lister » certaines sociétés chinoises de la bourse de New York. Ces sociétés devront défendre leurs cas devant le régulateur américain à la fin du mois.
Le gouvernement chinois a promis un soutien à ces sociétés mais également aux marchés financiers locaux avec un assouplissement des mesures réglementaires qui pèsent sur les entreprises technologiques depuis plus d’un an. La volatilité pourrait encore rester forte sur ces titres, mais nous pensons que la réduction du risque réglementaire devrait soutenir les sociétés technologiques asiatiques.
Nous restons pour le moment Neutre sur les actions chinoises mais nous observons d’un bon oeil l’amélioration du momentum économique et le stimulus gouvernemental qui devrait aider le développement d’infrastructures et la transition énergétique.
Source : GIC avril 2022
Sources : Bloomberg.
Solutions d’investissement
Qualité
Tout d’abord, nous nous concentrons sur la « qualité », qui fait référence aux entreprises qui sont dans une position solide pour générer des bénéfices, et dans l’environnement actuel, pour maintenir leurs marges et des bilans sains. Il est clair que les aspects ESG doivent pris en compte pour déterminer si le business model d’une entreprise est bien positionné pour l’avenir et en mesure de générer des flux de bénéfices solides dans le futur.
Revenu
Le deuxième aspect de notre stratégie 3x3 est la recherche de revenus. Ce n’est pas seulement parce que la plupart des investisseurs ont besoin de revenus dans leurs portefeuilles, mais aussi car les dividendes sont généralement plus stables que l’appréciation des prix, ce qui peut entraîner une certaine stabilisation des rendements.
Bien sûr, nous pouvons trouver des revenus sur le marché obligataire, et nous sommes actuellement surpondérés sur les segments Investment Grade, Hauts Rendements et les obligations d’entreprises émergentes en dollars. Compte tenu des perspectives de taux incertaines, nous préconisons les maturités courtes. Nous complétons notre recherche de rendements par le biais des actions à hauts dividendes, souvent moins volatiles que les indices et qui sont souvent des actions avec un biais « value » (contribuant à équilibrer le biais « value » par rapport à la « croissance »).
Diversification
Enfin, nous continuons de voir la diversification comme la clé de la résilience des portefeuilles. La corrélation entre les actions et les obligations est supérieure à la moyenne historique, mais toute classe d’actifs qui n’est pas parfaitement corrélée avec les actions fournit une certaine diversification. Nous préconisons une large exposition aux classes d’actifs alternatives. Les hedge funds constituent actuellement notre surexposition la plus importante, en raison de leur non-directionalité, et parce qu’ils sont en mesure de trouver des opportunités en période de volatilité (y compris volatilité intra-journalière).
Le premier « hedge fund » a été créé dans les années 1920 – le Partenariat Graham Newman fondé par Benjamin Graham. Depuis lors, l’étendue et la complexité de l’univers de la gestion alternative se sont considérablement accrues. Cette croissance a connu une forte augmentation depuis le début des années 1990 et s’est accélérée au tournant du millénaire. Début 2022, les actifs sous gestion du secteur atteignaient jusqu’à 4,01 trillions de dollars.
Des techniques différentes pour accéder aux marchés
Nous pouvons considérer les hedge funds comme un moyen d’accès alternatif aux marchés financiers. La gestion alternative utilise comme sous-jacents l’ensemble des classes d’actifs traditionnelles. Ces gérants ont des politiques d’investissement très flexibles et sont capables de réduire, d’éliminer ou d’amplifier le risque directionnel du marché. Généralement sans contraintes en matière d’approche d’investissement, les hedge funds utilisent l’effet de levier, les produits dérivés et la vente à découvert pour gérer leurs risques propres et atteindre leurs objectifs.
La complexité de ces techniques peut dissuader certains investisseurs d’intégrer des hedge funds. Cependant, ces techniques et instruments financiers sont les outils mêmes qui permettent aux hedge funds de bénéficier des mêmes marchés que leurs homologues plus conventionnels, et ce avec une plus grande liberté et flexibilité.
Gestion active
Les hedge funds constituent un moyen relativement efficace pour la plupart des investisseurs d’introduire une gestion active adéquate dans leurs portefeuilles et ajouter une source alternative et complémentaire de performance.
Les rendements des hedge funds se sont avérés plus dispersés que ceux des fonds classiques. Le degré élevé des paris de gestion active permet d’obtenir des performances plus élevées grâce à des gérants compétents, avec un risque baissier souvent moindre en période de crise et de dislocation des marchés. En revanche, les fonds de gestion classiques suivent plus étroitement la performance de leurs marchés respectifs. Il y a moins de dispersion entre les gérants, et comparativement, ils présentent un potentiel de hausse plus limité.
Les deux familles de gestion utilisent des marchés similaires, mais les fonds classiques sont confrontés à une réglementation plus stricte et sont plus contraints. Par exemple, les fonds traditionnels ne peuvent qu’éviter d’acheter les actions que les gérants n’apprécient pas, alors que les hedge funds peuvent les vendre à découvert et en tirer directement profit si les cours baissent. Ils peuvent également utiliser l’effet de levier afin d’optimiser l’impact d’un mouvement de marché parfois très faible.
Trouver le bon équilibre entre les hedge funds et les fonds traditionnels dépendra du niveau de gestion active privilégié.
Améliorer la frontière efficiente des portefeuilles
Les hedge funds ont surperformé les actions mondiales lors de la récession de 2000, et lors d’autres crises. Même en période de turbulences sur les marchés, les pertes des hedge funds ont souvent été moins importantes. Par contre, la gestion alternative a tendance à être à la traîne dans les marchés haussiers, en raison d’une faible exposition nette.
Dans l’ensemble, l’ajout de hedge funds à un portefeuille aurait amélioré la performance ajustée du risque au cours des 25 dernières années. Investir dans l’ensemble de l’univers n’est pas faisable en pratique ; une sélection minutieuse des gérants, une diversification appropriée et la construction rigoureuse d’un portefeuille sont des ingrédients essentiels pour accéder à une performance supérieure.
Synthèse
Une proposition clé des hedge funds réside dans leur flexibilité et dans la diversité des stratégies : une gestion active des investissements et des risques mise en oeuvre sans contrainte, avec le biais de l’effet de levier, de la valeur relative, des produits dérivés et d’autres techniques. Une telle boîte à outils offre l’opportunité de rendements plus élevés via des gérants habiles.
Alors que les hedge funds sont moins contraints et bénéficient d’une plus grande flexibilité, il existe des risques particuliers qui accompagnent cette plus grande latitude. En particulier, les investisseurs doivent être préparés à d’éventuelles périodes de relative sous-performance, par exemple en cas de forte hausse des marchés. Ils disposent d’une faible liquidité, de conditions de blocage et procédures de rachat particulières. Les investisseurs sont également exposés au risque de perte en capital en cas de défaillance du gestionnaire ; la sélection des gérants est par conséquent cruciale compte tenu de la grande dispersion des performances.
Les risques susmentionnés peuvent être gérés en diversifiant les stratégies, en procédant à des « due diligence » approfondies, en adoptant une sélection basée sur la recherche, en calibrant et allouant les stratégies de manière appropriée et en assurant un suivi actif et continu.
Comité de rédaction : Diane Alexane (Responsable de la gestion Conseillée), Julie Badaoui (Responsable Marketing), Nicolas Budry (Responsable Global Advisory Propositon France), Laurent Grisard (Responsable de la Gestion sous-mandat), Arnaud Meleard (Conseiller patrimonial), Jean-Michel Starck (Directeur de l’Offre)