Les actifs à risque ont connu une performance négative depuis le début de l’année qui peut s’expliquer par la persistance de l’inflation, par le resserrement des politiques monétaires et par un contexte géopolitique troublé. L’indice actions américain S&P 500 a ainsi perdu près de 18% sur cette période, tandis que le Nasdaq 100, très investi en valeurs technologiques, perdait jusqu’à 28%.
Partie des valeurs technologiques, la chute des cours s’étend peu à peu à tous les secteurs d’activité. Les valeurs des secteurs de la distribution et des biens et des services sont touchées de plein fouet par la hausse des prix. Les dernières publications de résultats des leaders du secteur de la distribution aux États-Unis (Wal-Mart et Target) alimentent la crainte d’une récession aux États-Unis.
La croissance économique actuelle et attendue continue d’être mise à mal par le choc de l’offre. Les banquiers centraux sont donc à la manoeuvre en dirigeant leurs politiques monétaires sur le chemin de la neutralité, qui ne stimule ni ne ralentit l’économie.
Plusieurs banques centrales ont adopté une attitude de plus en plus ferme au cours des dernières semaines. Leur défi majeur est de proportionner la hausse des taux en tenant compte des forces contraires :
- l’inflation extérieure avec la très forte hausse des matières premières et des denrées alimentaires,
- un risque persistant entre l’offre et la demande sur le marché du travail,
- une baisse de la confiance des consommateurs et des entreprises.
Pour la banque centrale européenne le risque de trop se différencier d’une Fed agressive, compte tenu des conséquences que cela aurait sur la devise de la zone euro, constitue une contrainte supplémentaire.
Les stratégistes de HSBC pensent que les anticipations de hausse de taux qui sont intégrées dans les prix de marché sont justifiées aux États-Unis mais excessives en zone euro. Les tensions sur le marché du travail sont encore limitées sur le continent européen, le risque que cela devienne un relais inflationniste y est moins important. La Banque centrale européenne va sûrement opter pour une hausse graduelle des taux d’intérêt.
Toutes les prévisions de croissance de PIB ont été revues à la baisse, mais une économie en récession aux États-Unis n’est pas le scénario central dans notre politique d’investissement. Nous maintenons un positionnement prudent sur les actifs risqués. Notre allocation reste déterminée par la diversification des classes d’actifs et la dispersion géographique. Elle fait toujours bonne place aux actions de qualité (les leaders des secteurs) et aux actions qui délivrent des dividendes sur de longues périodes. Par ailleurs, nous pensons qu’il y a des opportunités et du potentiel dans les valeurs qui composent la thématique de la transformation digitale : si les anticipations de hausse de taux se stabilisent, les valeurs de croissance technologique pourront rapidement retrouver des couleurs.
Un tout récent arrêt de la Cour de cassation (25 mai 2022) portant sur la condition d’exercice continu de l’activité éligible (publié au registre) met une nouvelle fois à mal la position de l’administration sur le pacte Dutreil. Retour sur les faits.
Selon l’article 787 B du code général des impôts (CGI), les parts ou les actions d’une société ayant une activité industrielle, commerciale, […] transmises par décès ou entre vifs sont, sous conditions, exonérées de droits de mutation à titre gratuit, à concurrence de 75 % de leur valeur.
Une société holding animatrice de groupe peut être assimilée à une société ayant une activité éligible si elle a pour activité principale la participation active à la conduite de la politique de son groupe et que son actif immobilisé est principalement constitué de ses filiales ayant une activité éligible qu’elle anime et contrôle.
Madame X décède en 2010, laissant pour recueillir sa succession, son conjoint et ses deux enfants. Sa succession comprend les parts de la société E, holding animatrice de son groupe. La déclaration de succession est déposée en novembre 2011. Les héritiers revendiquent alors l’application du dispositif Dutreil pour bénéficier de l’abattement de 75 % sur la valeur des titres. Ils s’engagent à conserver les titres pendant au moins quatre ans à compter de la date du décès.
Or, dès le 3 décembre 2011, la société E cède la majorité de ses participations et l’immobilier professionnel y afférant.
L’administration considère donc que le régime de faveur ne peut trouver à s’appliquer et redresse les héritiers.
Les juges de fond vont suivre la position de l’administration et rejeter les demandes des héritiers (Cour d’appel de Rennes du 8 octobre 2019) : « Le bénéfice de l’avantage fiscal accordé par ce texte ne peut se concevoir, au regard de l’objectif fixé par le législateur, et, sauf à vider la loi de sa substance, que si ladite société conserve, pendant la durée exigée, sa fonction d’animation d’un groupe formé de filiales, lesquelles doivent […], conserver une activité économique. Il énonce ensuite que rien n’impose que le périmètre de ce groupe demeure immuable et qu’un changement d’activité économique peut être envisagé, sous réserve que la holding conserve, à l’égard de ses nouvelles filiales, son rôle d’animation. »
Les demandeurs se pourvoient donc en cassation
La Cour de cassation casse et annule la décision de la cour d’appel.
Pour la Cour de cassation, la cour d’appel a violé l’article 787 B du CGI en considérant que les requérants ne pouvaient prétendre au bénéfice du régime de faveur puisque la société holding aurait perdu postérieurement à la transmission la qualité d’animatrice de son groupe.
Cette obligation pour la holding du maintien de sa fonction d’animation jusqu’à l’expiration du délai de conservation des parts ajoute à la loi. Les conditions d’application du régime de faveur doivent s’apprécier à la date du fait générateur de l’impôt, soit lors de la transmission des titres et non pendant toute la durée de l’engagement de conservation. La Cour invalide la doctrine administrative (BOI-ENR-DMTG-10-20-40-10 n°25).
Cet arrêt permet de sécuriser les pactes Dutreil en offrant une certaine souplesse aux holdings animatrices sur la gestion de leurs participations.
Il convient cependant de tempérer sa portée. Cette décision est rendue en matière de société holding animatrice. Il n’est pas complètement certain qu’elle puisse être transposable au cas d’une société opérationnelle ayant une activité commerciale, industrielle […] et qui cesserait cette activité après la transmission des titres pour n’avoir qu’une activité civile. La doctrine administrative prévoit que ces sociétés doivent conserver une activité éligible pendant toute la durée de l’engagement collectif et de l’engagement individuel de conservation. Or cette condition n’est pas expressément prévue par l’article 787 B du CGI.
La Cour de cassation recadre donc l’administration qui devra revoir une nouvelle fois sa doctrine en supprimant les paragraphes litigieux. À moins qu’à l’occasion d’une prochaine loi de finances, le gouvernement décide de modifier l’article 787 B compte tenu de la très grande portée que pourrait revêtir un tel arrêt.
Affaire à suivre.
Les investisseurs s’inquiètent du ralentissement de la croissance internationale et d’un risque de changement brutal de la politique monétaire des banques centrales avec des hausses de taux attendues plus importantes. Nous avons réduit notre exposition sectorielle en Europe pour la rendre plus défensive.
Les chiffres de l’inflation américaine d’avril montrent que le pic a été vraisemblablement atteint. Les taux réels devraient rester élevés et les actions dites « values » devraient continuer à surperformer les actions « growth » à court terme.
Il faudra du temps aux marchés pour y voir plus clair sur la croissance, les bénéfices, l’inflation et les taux. La volatilité pourrait donc se poursuivre et nous maintenons notre accent sur la résilience, en utilisant notre stratégie 3x3 axée sur
1. les actions de qualité
2. les revenus et le thème des dividendes
3. la diversification avec l’alternatif
À la suite de la récente hausse des rendements obligataires, nous voyons des opportunités parmi les obligations d’entreprises à court terme de bonne qualité notées « investment grade ». La hausse de la volatilité crée des opportunités pour la classe d’actifs des fonds alternatifs également.
Les interrogations sur la hausse des taux et sur la croissance continuent de dominer
Les principaux moteurs des marchés restent macroéconomiques. Les investisseurs se sont inquiétés de la hausse des taux d’intérêt et du ralentissement de la croissance, avec un changement d’orientation et une détérioration des perspectives de croissance. Ceci s’explique en partie par le fait que de nombreuses hausses de taux sont déjà intégrées dans les cours, mais aussi parce que les marchés espèrent que l’inflation a atteint un pic aux États-Unis. L’indice des prix du mois d’avril a en effet légèrement baissé en raison d’effets de base (prix de l’automobile et des matières premières), mais l’inflation sous-jacente reste élevée. Le risque est donc la mise en place d’une politique monétaire très restrictive pour juguler cette inflation qui entraînerait une contraction forte de l’activité.
Il n’est donc pas surprenant que les valeurs cycliques continuent de sous-performer les valeurs défensives. C’est notamment le cas dans la zone euro où les inquiétudes sur la croissance nous semblent les plus justifiées. En comparaison, nous pensons que la vigueur du marché du travail américain et l’activité du secteur de l’énergie devraient soutenir la croissance américaine. De fait, nous pensons que l’économie américaine va rebondir au cours des prochains trimestres. Nous avons donc ajusté notre exposition sectorielle européenne pour la rendre encore plus défensive. Cela inclut la zone euro ainsi que le Royaume-Uni, ce dernier traversant une crise inflationniste particulièrement sévère.
Comme l’inflation a peut-être atteint un pic, les anticipations de hausse des taux de la Fed ont peut-être aussi atteint un point haut. À la suite de la réunion de la Fed début mai, au cours de laquelle il est apparu clairement que les hausses de 75 points de base n’étaient pas activement discutées pour l’instant, les marchés ont quelque peu réduit leurs anticipations de futures hausses des taux d’intérêt, ce qui a naturellement plafonné les rendements des bons du Trésor à court terme. Cela est également favorable aux obligations d’entreprises à court terme et nous continuons de privilégier l’exposition aux obligations à court terme de meilleure qualité.
Les rendements réels, cependant, pourraient continuer à augmenter légèrement. Si la politique de la Fed est désormais claire et que les taux nominaux à court terme sont relativement stables, mais que l’inflation baisse, il s’ensuit que les taux réels pourraient augmenter encore un peu plus par rapport aux niveaux actuels. Cela signifie que nous continuons de privilégier tactiquement les actions « value » par rapport aux actions « growth », car cette performance relative est plus étroitement corrélée aux rendements réels qu’aux rendements nominaux. Cela pourrait également continuer d’être un frein pour l’or, dont la corrélation avec les taux réels est fortement négative. Et la hausse des taux réels devrait maintenir le dollar à des niveaux élevés.
Un rebond de la volatilité
Les marchés ont connu une volatilité élevée depuis de nombreuses semaines, les investisseurs ont besoin d’obtenir plus de clarté sur la croissance, les bénéfices, l’inflation et les taux, ce qui prendra du temps à se matérialiser et pourrait conduire à une volatilité persistante sur les marchés financiers. Nous maintenons notre accent sur les arbitrages permettant d’atteindre la résilience des portefeuilles diversifiés avec nos trois thèmes : la qualité, les dividendes et la diversification.
Nous pensons également que la volatilité implicite ne devrait pas se maintenir aux niveaux élevés actuels pendant encore longtemps. Par ailleurs, les actions à dividende durable ont mieux résisté que les indices de référence du marché (en baisse de 5,0 % depuis le début de l’année, contre -17,4 % pour le S & P500) en raison de leur valorisation, de leur qualité et de leur faible volatilité.
Les fonds alternatifs ont démontré leur résistance en termes de diversification et sont parvenus à limiter leurs pertes par rapport aux marchés actions et obligataires. Ils demeurent donc notre plus forte surpondération dans notre allocation stratégique.
Nous conservons notre exposition aux actions de qualité, aux stratégies fondées sur des produits structurés incluant une certaine protection en termes de baisse et des revenus réguliers. Nous privilégions une exposition aux actions non corrélées par le biais des fonds alternatifs et d’une exposition à plus long terme par le biais des marchés privés avec une allocation sur le thème du « private equity ».
Le responsable de la Stratégie de Gestion Conseillée de HSBC Private Banking en France, Nicolas Budry, présente au travers de trois vidéos de moins d’une minute les stratégies relatives au revenu, aux classes d’actifs alternatives et à l’ESG :
Vues au 31 mai 2022. Les données sont présentées à titre d’illustration seulement et peuvent être soumises à des modifications.
Source : Bloomberg
