L’année 2024 a été riche en échéances électorales : plus de la moitié de la population mondiale en âge de voter a été appelée à le faire. Les États-Unis débuteront ainsi l’année 2025 avec la nomination officielle de Donald Trump en tant que 47e président des États-Unis. Ce second mandat et notamment les mesures qui seront prises impacteront la croissance économique mondiale. Quels sont les principaux effets escomptés ?
Une politique expansionniste pourrait stimuler la croissance américaine :
Donald Trump devrait favoriser la mise en place d’une politique budgétaire plus expansionniste avec :
- une prolongation des baisses d’impôts temporaires introduites par le « 2017 Tax Cuts and Jobs Act », qui devaient expirer à la fin 2025 ; et
- d’autres baisses d’impôts, notamment celui sur les sociétés (actuellement à 21 %).
Ces éléments devraient stimuler l’investissement des entreprises, améliorer la productivité et donc soutenir la croissance économique américaine. Nous prévoyons une croissance de 1,9 % pour l’année 2025 (vs 2,7 % en 2024).
De plus, la déréglementation potentielle pourrait favoriser les fusions acquisitions ainsi que les rachats d’actions pour les entreprises.
La remontée des tensions protectionnistes pourrait pénaliser la croissance mondiale.
M. Trump pourrait proposer :
i) une augmentation des droits de douane de 25 % sur toutes les importations en provenance du Mexique et du Canada, et une hausse de 10 % (s’ajoutant aux 25 % actuels) sur tous les produits en provenance de la Chine ;
ii) mais aussi un durcissement de la politique migratoire. Une étude du German Economic Institute indique qu’une hausse des droits de douane (avec mesures de rétorsion de la Chine) aux États-Unis aurait un impact négatif de -1 % par an du PIB mondial entre 2026 et 2028.
À l’horizon 2028, en Europe, l’Allemagne serait un des pays les plus perdants vu sa forte exposition au commerce international (1,4 % de perte de PIB).
Une politique monétaire moins accommodante ?
La politique expansionniste associée à des restrictions migratoires et une augmentation des droits de douane pourraient induire des risques inflationnistes plus élevés pour l’économie américaine. La Fed pourrait donc limiter les baisses de taux directeurs prévues. L’augmentation de l’aléa sur l’inflation et la trajectoire budgétaire des États augmentent la volatilité attendue sur le marché obligataire pour l’année à venir.
Des risques géopolitiques ?
La situation géopolitique est au premier rang des préoccupations. Donald Trump veut mettre rapidement fin à la guerre entre la Russie et l’Ukraine. Un possible désengagement des États-Unis pourrait davantage contraindre l’Europe en termes de dépenses budgétaires, mais aussi de défense du territoire. À cela s’ajoutent les tensions entre Taïwan et la Chine, et celles au Proche-Orient.
Même si l’ensemble de ces éléments engendra des fluctuations sur les marchés financiers, nous envisageons une poursuite de leur croissance au niveau mondial en 2025. À ce stade une progression de 11 % des bénéfices mondiaux est attendue l’année prochaine, grâce à une expansion des marges tirées par la politique expansionniste et les gains de productivité liés à l’Intelligence Artificielle. De plus, les valorisations pourraient être soutenues par les baisses de taux des banques centrales mondiales et l’assouplissement des conditions financières.
Source : HSBC Global Research - 8 novembre 2024 - L’Hebdo «Économie et Stratégie» de Chantana Sam
Il est des modes de transmission que l’administration abhorre, et la donation de la nue-propriété d’une somme d’argent en est un exemple flagrant. Pour autant, même si ce schéma se révèle plutôt agressif, l’administration fiscale se heurte régulièrement aux juges quant à sa licéité. Décision du Conseil d’État du 10 février 2017 ou les avis du 11 mai 2023 rendu par le Comité de l’abus de droit fiscal confirmant la déductibilité de la créance ont motivé l’administration à saisir directement le législateur.
Tout d’abord, quelques explications sur ce « montage » : faire une donation de la nue-propriété d’une somme d’argent crée de fait un quasi-usufruit. Dans cette situation, le quasi-usufruitier peut consommer l’argent comme un plein propriétaire mais il doit, au terme du démembrement (i.e. à son décès), restituer en valeur l’équivalent de la pleine propriété. Le nu-propriétaire, quant à lui, est redevable au jour de la donation de droits de transmission réduits puisqu’assis sur la seule valeur de la nue-propriété. Et il dispose au décès du quasi-usufruitier d’une créance de restitution déductible de l’actif successoral. Aux yeux de l’administration, ce type de donation est dépourvu d’intention libérale et par conséquent fictive.
La loi de finances 2024 a donc introduit un nouvel article, le 774 bis au Code Général des Impôts. Cet article dispose que « ne sont pas déductibles de l’actif successoral les dettes de restitution exigibles qui portent sur une somme d’argent dont le défunt s’était réservé l’usufruit ».
Si l’administration avait initialement en ligne de mire les quasi-usufruits créés à l’occasion d’une donation de somme d’argent, l’article a une portée bien plus générale. Lorsque le quasi-usufruit a été constitué sur le prix de vente d’un actif démembré (vente immobilière, remboursement obligataire…), ce texte présume la dette non déductible sauf à prouver que l’opération n’a pas été réalisée dans un but principalement fiscal. Nous attendions avec intérêts les commentaires administratifs pour préciser les situations où elle considère comme apportée la preuve du but non principalement fiscal.
Et les craintes de certains commentateurs ont été confirmées avec la publication du BOI-ENRDMTG- 10-40-20-20 n°200 et ss le 26 septembre dernier.
L’administration y distingue trois catégories de dettes de restitution.
Les dettes non déductibles telles les dettes de restitution afférente à une somme d’argent dont le défunt s’était réservé l’usufruit ou celles résultant de la cession d’un bien dont le défunt s’était préalablement réservé l’usufruit. Les opérations de donations-cessions avec réserve de quasi-usufruit font partie des opérations visées par l’art. 774 bis.
Les dettes de restitution seraient déductibles sous réserve que le redevable puisse justifier que la constitution du quasi-usufruit n’a pas été faite dans un but principalement fiscal. Pour cela, l’administration précise que l’absence de but principalement fiscal est caractérisée par un faisceau d’indices tenant compte notamment :
- des motivations patrimoniales qui peuvent valablement motiver un passage en quasi-usufruit, comme pallier l’insuffisance de revenus de l’usufruitier par exemple ;
- du temps écoulé entre le démembrement et la cession du bien démembré ;
- ou du degré de latitude dont dispose l’usufruitier à décider du report de l’usufruit sur le prix de cession…
- enfin, des dettes non concernées par la non-déductibilité.
La déduction de la créance de restitution reste possible quand la constitution de l’usufruit tient de la loi en qualité de conjoint survivant ou au titre d’un avantage matrimonial.
Et la dette de restitution est également déductible dans le cas de clauses bénéficiaires démembrées de contrats d’assurance-vie avec réserve de quasi-usufruit.
L’article 774 bis s’applique pour les successions ouvertes à compter du 29 décembre 2023. Il convient maintenant de s’interroger sur le sort des donations passées avec réserves de quasi-usufruit. La créance de restitution que détient le nu-propriétaire est-elle non déductible de l’actif successoral ? Si tel est le cas, quelles options peuvent être mises en oeuvre pour éviter d’être pénalisé ? Sera-t-il possible de rebasculer d’un quasi-usufruit vers un usufruit classique ? ou anticiper le paiement de la créance de restitution sans attendre le décès du quasiusufruitier ? Toutes ces questions augurent de grands débats doctrinaux et de probables contentieux avec l’administration.
L’économie américaine fait preuve de résilience, portée par la désinflation et la hausse des revenus réels, qui continuent de stimuler la consommation. La victoire républicaine aux élections pourrait entraîner des politiques budgétaires à la fois expansionnistes et protectionnistes, amplifiant les tensions commerciales, notamment avec l’Europe et la Chine. Dans ce contexte, les bénéfices des entreprises américaines demeurent solides, particulièrement dans les secteurs technologiques, les services de communication et de la santé. La demande énergétique croissante soutient la surperformance des services publics, historiquement perçus comme défensifs.
En Asie, la Chine demeure sous-évaluée malgré des mesures de relance limitées, tandis que des marchés comme le Japon, l’Inde et l’ASEAN (Association des nations de l’Asie du Sud-Est) continuent de profiter de moteurs de croissance robustes.
En Europe, la faiblesse économique combinée à la menace de nouveaux tarifs douaniers pèse sur des secteurs stratégiques comme le luxe. Le Royaume-Uni, grâce à une position commerciale plus favorable vis-à-vis des États- Unis, affiche une dynamique économique plus positive.
Nous privilégions ainsi les secteurs en croissance aux États-Unis et renforçons la diversification de nos portefeuilles avec une exposition accrue à l’Asie, tout en adoptant une approche prudente sur l’Europe.
En ce qui concerne le marché obligataire, la volatilité demeure élevée, alimentée par la robustesse des indicateurs économiques américains. La victoire républicaine pourrait prolonger cette instabilité, avec une pression accrue sur les rendements à court terme en raison de politiques budgétaires expansionnistes.
Toutefois, la structure actuelle de la courbe des taux américaine reste favorable au crédit. Les obligations d’entreprise Investment grade, particulièrement sur des maturités de 5 à 7 ans, offrent des valorisations attractives et un équilibre intéressant entre risque et rendement.
Dans cet environnement, les investisseurs doivent anticiper des épisodes de risque accru, renforçant l’attrait des obligations de qualité.
Nous maintenons une position stratégique sur les obligations « Investment grade » de maturité 5 à 7 ans, afin d’équilibrer rendement et risque.
Enfin, la victoire républicaine soutient le dollar américain, porté par l’incertitude politique et les tensions commerciales croissantes.
À l’inverse, les devises émergentes et européennes, notamment l’euro, pourraient subir des pressions face à la perspective de nouveaux tarifs douaniers. Dans cet environnement, l’or, bien que valorisé à des niveaux élevés, demeure un actif défensif clé pour la diversification. Les prix du pétrole, quant à eux, devraient rester relativement stables, soutenus par une offre abondante et une demande modérée.
Nous conservons ainsi une position positive sur le dollar et continuons d’intégrer l’or comme outil stratégique de diversification au sein des portefeuilles.
Le financement direct par le crédit privé, désormais reconnu comme une classe d’actifs incontournable, offre des opportunités différenciées aux investisseurs recherchant des rendements ajustés au risque, un revenu régulier et une diversification accrue1.
La demande pour cette forme de financement ne cesse de croître d’année en année2. Nous sommes convaincus que ce marché continuera à offrir des perspectives attrayantes pour les investisseurs, en s’affirmant comme un pilier stratégique dans la construction de portefeuille.
Chez Ares, nous croyons fermement que le crédit privé jouera un rôle essentiel dans le financement des entreprises en pleine croissance et des économies de demain. De facto, il s’imposerait comme une allocation de base (« core ») incontournable dans tout portefeuille1 d’investissement diversifié et bien structuré.
Les atouts du financement direct dans le contexte actuel
Depuis la Grande Crise Financière, la raréfaction des sources traditionnelles de financement par les marchés publics et les contraintes réglementaires ont poussé les banques à se tourner vers des prêts moins risqués. Dans ce contexte, le capital privé a su combler le vide laissé par ces acteurs traditionnels. Les emprunteurs, de leur côté, se sont progressivement familiarisés avec les prêteurs privés non bancaires, tandis que l’offre de capital privé augmentait, attirant les investisseurs en quête de rendements réguliers3 et stables via le financement direct.
Aujourd’hui, la majorité des financements liés aux acquisitions de fonds de capital-investissement transite par le marché du financement direct, au détriment des prêts syndiqués traditionnels des banques publiques (prêts à effet de levier dits « leverage loans »).
La classe d’actifs du financement direct connaît une croissance spectaculaire : les actifs sous gestion (AUM), toutes sous-catégories confondues, étaient estimés à 1 700 milliards de dollars fin 2023, contre 400 millions de dollars en 2012. Cela représente un taux de croissance annuel composé de 13,6 %, soutenu par des dynamiques de marché favorables et un environnement réglementaire propice4.
Pour anticiper la croissance future des actifs sous gestion, il est utile d’examiner le concept de « dry powder » (capitaux disponibles). Bien que le volume des capitaux disponibles dans le capital-investissement reste modeste par rapport aux actifs existants de ce secteur, il dépasse largement celui du financement direct. Ces capitaux, ainsi que les actifs non réalisés qui nécessiteront un financement lors de leur cession, augurent des transactions futures susceptibles de mobiliser des montants significatifs auprès des prêteurs privés. Nous pensons que ce niveau élevé de demande potentielle continuera de maintenir un déséquilibre favorable entre l’offre et la demande, avec des conditions de tarification attractives pour les prêteurs et les investisseurs en financement direct5.
Le marché européen, quant à lui, fait face à une forte demande en capital de dette privée. Les banques traditionnelles et les marchés publics se concentrent de moins en moins sur les besoins des entreprises petites et moyennes. Parallèlement, la consolidation du secteur bancaire a rendu l’accès au crédit plus difficile pour ces entreprises. Nous estimons que le marché européen suit une trajectoire de croissance similaire à celle du marché américain. Selon Ares, cette région continuera de mûrir et contribuera de manière significative à l’expansion de cette classe d’actifs6.
Ares Management, un des pionniers du Crédit Privé
Pionnier du financement direct en Europe depuis 2007, Ares Management s’impose aujourd’hui comme l’un des acteurs majeurs du marché, avec près de 90 professionnels de l’investissement répartis dans six bureaux à travers l’Europe7. Grâce à des relations solides de confiance établies avec des sponsors, des entreprises et des conseillers, nous avons su capitaliser sur notre position de précurseur pour créer un avantage concurrentiel durable.
Nos portefeuilles diversifiés1 privilégient les secteurs défensifs et se concentrent principalement sur des instruments de premier rang à taux variable, offrant une protection renforcée via des covenants. Nous concevons nos solutions comme des piliers de revenu stable, visant à générer des rendements supérieurs et des frais optimisés, avec des distributions mensuelles régulières.
Il est important de noter que le crédit privé comporte une composante risque « crédit » lié à la situation de l’émetteur et les supports sous-jacents disposent d’une liquidité limitée. Il faut noter également que la majorité de ces prêts privés sont réalisés en taux variables, lorsque ces derniers sont élevés, certains emprunteurs peuvent se trouver en difficulté compte tenu de l’accroissement de la charge de la dette. Néanmoins, historiquement, les taux de défaut des investissements d’Ares Management demeurent très bas.
1. La diversification ne garantit ni un profit ni une protection contre les pertes de marché.
2. Basé sur la croissance des actifs sous gestion totaux de la classe d’actifs du financement direct (y compris toutes les sous-catégories) de 2012 à 2023. Source : Preqin pour les données hors business development company (BDC) et actifs BDC de Cliffwater, selon le rapport du troisième trimestre 2023.
3. Les performances passées ne sont pas indicatives des résultats futurs.
4. Sources : Preqin, via un article public de S&P Global sur la croissance des marchés privés et les actifs sous gestion (AUM), et les données économiques de la Réserve fédérale de St. Louis (FRED) sur les prêts bancaires commerciaux et industriels.
5. Les projections et déclarations prospectives ne sont pas des indicateurs fiables d’événements futurs, et aucune garantie n’est donnée quant à la réalisation de ces activités, que ce soit comme prévu ou pas du tout.
6. Les prévisions sont par nature limitées et ne doivent pas être considérées comme des indicateurs des résultats réels ou futurs.
7. Au 11 octobre 2024, inclut les offres acceptées.
8. Il n’existe aucune garantie que les objectifs de tarification ou de rendement seront atteints, ni qu’un revenu courant sera généré. Les résultats réels peuvent différer considérablement.
